（原标题：国投瑞银策略敷陈|四季度：债市回调后耐久配置价值浮现，A股可待波动调理事后勾通财政成果择机配置）

#1

职权市集波动加重

勾通财政成果择机配置

王彦杰

国投瑞银基金总司理

三季度A股市集延续二季度跌势，9月下旬宏不雅战术转向，激发股市放量飞腾，债市呈现“慢牛快熊”态势，受监管调控影响剧烈波动。国外股市延续涨势，但波动加重。商品市蚁集，黄金屡革命高，原油握续下探。

估量四季度，咱们以为公共市集焦点或将皆集于三大主题：降息后经济复苏进度、好意思国大选场合以及地缘政事冲突、国内市集的逆周期刺激战术。

国外市集好意思元高位颤动偏弱，好意思元指数短期仍将承压，黄金延续飞腾势头；好意思债与好意思股将颤动偏强，而巨额商品则可能颤动偏弱。

咱们提出投资者顺应战术节拍，限度提高境内金融金钱投资配置。

好意思联储的货币战术调理正处于深重的平衡阶段。

近期宏不雅数据高傲，9月启动的货币宽松战术更倾向于“防护性降息”，而非“卤莽衰败的降息”。在畴昔一段时间内，好意思国中枢通胀可能呈现复杂态势：房租成本可能反弹，而中枢商品价钱和房租除外的服务价钱可能下降。这种复杂的通胀模式估量将握续到来岁年中，中枢通胀率可能在3%傍边波动。

近期好意思国服务数据高傲其工作需求仍然强盛，短期内握续降息的预期出现变化；同期，斟酌到通胀的黏性和财政景色，好意思国中耐久中性利率或将看护在高位。

长期来看，利率环境的变化可能意味着好意思联储畴昔的降息空间未必不如市集盛大预期，潜在的战术空间收缩可能对公共金钱订价和跨境老本流动产生深入影响。

其次，11月行将揭晓的好意思国大选扫尾，将对畴昔数年的公共政事、经济和安全模式产生深入影响，成为四季度傍边公共大类金钱阐扬的关节变量，而在畴昔一季，中东地区战事的握续升温，也可能对金融市集带来新的变量。

国内三季度经济方面，从结构上看，外需和制造业投资保握韧性，但坐褥旯旮降温，这导致老本市集的宏不雅预期缓慢下调，酿成“债强股弱”模式，但从9月24日起，一系列战术组合拳体现出宏不雅战术基调的滚动。咱们以为一揽子战术中，财政发力对于当下金钱欠债表衰败问题最为关节，而在货币战术方面，宽松周期将握续。

对于市集酿成由战术脸色和杠杆酿成的估值成就，后续战术延续发力也给市集开放了思象空间。

咱们以为，在战术博弈脸色下，四季度职权市集波动可能加重，提出勾通财政成果择机配置。

本轮行情内容上是战术利好下，市集脸色快速成就带来的估值提高。跟着脸色渐渐降温，行情能否握续将取决于财政战术的跟进及落地。在脸色成就到战术奏凯工夫，股市波动可能加大。

耗尽或是财政发力的重点标的，可继续包涵前期超跌、低估值和低配置耗尽板块。

债券市集方面，短期内财政和地产战术将进一步加码，对债市酿成压力。提出投资者保握严慎，作念好回撤照拂。

待战术窗口期轩敞、债市脸色企稳后，再包涵调理后的契机。中期应包涵战术成果的走漏及对住户、企业和老本市集信心的提欢喜用。投资者需字据战术节拍、流动性和基本面成果作念好卤莽。咱们以为，耐久收益率下行的基本面要素仍然存在，在降息周期的故意环境下，10年期国债收益率冲破2.0%情绪关隘的可能性正在提高。同期，仍需密切包涵通胀走势和货币战术的微调，以及它们对收益率弧线的潜在影响。

四季度全体配置提出：咱们提出投资者接收较为平衡的金钱配置策略，债券市集在近期回调后，耐久投资配置价值浮现，股票市集经过前期大幅反弹，可待波动调理消化后，择机配置职权基金。

#2

职权市集投资估量

战术拐点出现，脸色成就入手

綦缚鹏

基金投资部总司理

2024年三季度职权市集追想：

三季度运转，职权市集握续承压，投资者悲不雅脸色不休发酵。投资者对中耐久远景的悲不雅脸色使得估值和股债收益比都不再起作用，流动性和脸色成为市集主导力量。流动性和脸色不错在短期内主导市集，但拉万古期维度，内在价值和金钱之间的性价比才是决定性要素。

当超跌之后，任何要素都可能成为成就的触发要素。

三季度末，市集期待已久的宏不雅战术终于出现了明确转向信号，迥殊悲不雅的市集脸色急速成就，况且在“十一”前后走向了另外一个顶点，以致于涨停板高度一度成为选股轨范。相通的，过于亢奋的脸色一样难以握久，“十一”之后市集脸色再次逆转，入手向均值转头，市集从亢奋状态缓慢走向粗略。

中国股票年内涨幅依然逾越公共，涨幅主要来自“十一”前后的一周。

贵寓起原：Wind，国投瑞银基金

“十一”前后的反弹历程中，基本面让位于超跌和弹性，恰当脸色主导行情的特征。

贵寓起原：Wind，国投瑞银基金

数据自2024年9月20日至10月16日

2024年四季度职权市集估量：

估量畴昔，咱们对职权市集握乐不雅作风。

同前两年比，本年以来，咱们对职权市集的想法发生了比较大的改动。当年2-3年，咱们对职权市集一直不乐不雅，不乐不雅的原因在于高估值碰到了经济下行。

估值层面，2019-2021年中枢金钱估值被推高到了不可握续的水平，高估值背后是高增长预期。有关词，2021年入手，中国经济入手握续调理，况且这种调理是对当年几十年高速增长的调理，注定了调理的时间不会太短，况且在这两三年的经济调理历程中，战术耐久莫得竟然发力对冲，战术预期屡屡破灭，投资东谈主对经济的体感愈加不好。

2024岁首以来，跟着市集不休下落，咱们对A股市集想法入手滚动，从不乐不雅缓慢向乐不雅滚动。

咱们的乐不雅是建立在估值安全和股债性价比之上的，对经济改善并莫得若搅扰期，经济耐久远景悲不雅预期下被迥殊压缩的估值具有安全性，也有可不雅的成就空间，这是咱们从悲不雅转向乐不雅的事理。除了估值低廉外，照拂层在上半年出台了巨额针对职权市集的战术，比如饱读动分成、回购、饱读动耐久老本入市，这些都是市集走牛的基础。

有关词，咱们的乐不雅预期在前几个季度碰到了挑战，尤其是三季度前半段，经济超预期下行，估值和股债性价比完全失效，流动性和脸色助推下，资金握续从职权流向固收。直到三季度末，市集在战术明确转向的刺激下，一次性完成了脸色成就。

咱们都知谈，职权市集的阐扬是由盈利和估值两方面决定的。盈利的背后是宏不雅贝塔和企业智商，估值的背后是流动性和投资者举止，前者决定股价要点，后者决定波幅。

估量四季度，战术转向鼓励市集完成了一轮信心和估值成就，有关词要进一步飞腾，短期需要不雅察战术对投资者信心握续成就的情况，长少许要看战术最终反应到上市公司盈利的情况。

结构方面，这两年咱们一直强调底层金钱聘请的逻辑要从PEG转向现款流。在A股市集，投资者对成长和弹性一直有贪恋一样的偏疼，有关词咱们以为畴昔很万古期内，成长投资可能都要面对挑战，这是由宏不雅大环境决定的。当年二三十年，中国事一个高速发展的经济体。在这个前提下，投资中国从来都不缺成长契机，尽管回迥殊去看，咱们当年的成长投资多数是景气投资和产能周期投资，但无论如何，在一个特定的时间维度上，老是能够找到利润表端高速增长的公司。

有关词，当中国经济体量到了一定例模后，增速放缓是势必，在新的增长动能出现之前，景气和成长都将成为稀缺。即使面前国内战术依然笃定了入手转向，但更多的是托底，不行指望有大的进取弹性，这种布景下的成长投资很容易成为主题投资。畴昔很长一段时间内，A股投资者需要稳妥在莫得成长、莫得景气的环境下投资。逾额答复粗略率会来自低估值、高现款流。

四季度，咱们以为，市集粗略率会以区间波动为主。“十一“前后的涨幅依然对战术转向较为充分，脸色更是一次性到位，背面需要时间和一定幅度的调理来消化恭候战术落地。拉万古期维度，咱们对战术传导到实体以及企业盈利上握乐不雅作风，仅仅需要一定的时间和耐烦来恭候落地。

#3

固收市集投资估量

中短端信用利率仍有成就空间

不错积极配置

李达夫

固定收益部总司理

一、宏不雅基本面追想及估量

三季度基本面呈量价双弱。量方面，8月，服务业坐褥指数和工业加多值同比增速均回落至5%以下，双变量拟合的单月GDP同比增速降至4.7%。从高频数据来看，三季度坐褥、需求的什物量数据同比增速在4%傍边，较二季度进一步走低。价方面，CPI同比增速在菜价撑握下保握强壮，中枢CPI同比握续走弱；PPI同比增速则自7月入手再度下行，降幅握续扩大，9月为-2.8%。

分项来看，三季度需求侧主要靠出口撑握，内需上行能源依旧不足。7-8月出口增速强壮在5%以上，主要缘于国外圣诞季订单提前下发，9月有所回落。比拟之下，内需阐扬均偏弱，耗尽连接四个月低于季节性，从8月数据来看，主因商品零卖（下降-0.8%至1.9%）走弱，名额以上和名额以下均同步下行，房地产投资增速未有改善，制造业投资是为数未几的亮点，收成于开辟更新战术支握。专项债和国债净融资在8月入手提速，但尚未看到资金到位率改善、水泥、螺纹钢等什物量回升等积极快活。

月度主要经济数据同比增速阐扬（%）

数据起原：WIND、国投瑞银基金

数据限度2024年8月

估量四季度，在战术转向布景下，基本面握续弱化的尾部风险昭彰减弱，不外战术发力到宏不雅基本面改善有时滞，全年GDP增速或落在战术方针的偏下限位置。物价方面，四季度CPI基数走低对同比可能有撑握，但季度GDP平减指数同比增速转正的概率也不大。战术方面，货币战术和房地产战术宽松的标的较为明确，市集包涵点切换至主要在增量财政战术的畛域、落地节拍等细节，将决定基本面归附的斜率和畴昔债市供需压力。

战术方面，守汇率压力减弱，稳增长压力加大，战术全面转向“逆周期”模式。9月，跟着好意思联储超预期降息50BP，国内汇率贬值压力消退，缓解里面压力成为战术面对的主要矛盾。9月24日，央行在国新办通知降准降息、存量房贷利率下调、设立支握股市的结构性货币战术用具等多项利好，象征战术转向。9月底，中共中央政事局召开经济风物分析会议，进一步笃定稳股市、稳楼市、稳服务等加力逆周期调节的战术标的，阐明了战术的转向。而后，北京、上海再度放宽地产限购战术，战术呈现多管皆下特征。10月12日，财政部召开新闻发布会，给了市集相对领路的标的指引。

经济增长方面，四季度的故意要素在于财政部明确部分新增+存量资金落地，不利要素在于出口下行压力和传统“快变量”基建投入施工淡季，四季度本质GDP或是环比企稳，同比在4.2%-4.7%。从PMI新出口订单来看，四季度订单多数前置到7月和8月下达，9月入手新出口订单再度出现走弱，四季度出口增速粗略率弱于三季度。内需方面，财政部明确“后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，加之战术教养下微不雅主体信心出现积极信号，建筑链生意商门径采购量、二手房带看等脸色蓄意已在回升,但住户出入轮回改善存在客不雅时滞，四季度耗尽、投资同比增速大幅抬升的概率较低。

四季度通胀同比有望企稳，信贷社融数据走势更多取决于政府债供给加码力度及其对企业中耐久贷款的拉动。物价方面，跟着顶点天气影响消退和猪价环比涨幅趋弱，食物项拉动成果或减弱，非食物项方面耗尽品提价仍有压力，但跟着信心改善，住户收入增速企稳，中枢CPI同比增速下滑趋势或放缓，此外四季度基数较低，亦对CPI同比有撑握；工业品价钱降幅可能逐月收窄，拉能源可能来孤高宗品价钱，在国外降息、国内战术预期走强的双重助推下巨额价钱有望最初飞腾。金融数据方面，央行降准降息有望带动货币供给加多，M2增速可能最初企稳，而M1增速能否回升还要看新址成交和企业活力能否改善。

二、利率追想及估量

2024年三季度，债市利最初下后上，全体小幅下行，10年国债利率在2.0%-2.3%区间颤动，资金面全体平衡，8月以来资金分层快活加重，10Y-1Y国债利差颤动走阔。分品种来看，利率好于信用，处所债和国债好于国开，利率中短端好于长端。分阶段来看，1）宏不雅数据延续走弱，7月央行超预期降息，货币除外增量战术偏弱，全体利好债市；2）央行搅扰落地，大行卖长债买短债，市集反应渐渐钝化，且央行的意图并非大幅扭转债市利率、激发负反馈风险，8月13日加多OMO投放、8月21日交游商协会发文暗示“一刀切暂停国债交游是对央行意图的诬告”，强壮债市脸色；3）9月底央行公布“双降”等一揽子增量金融战术，中共中央政事局会议“加档”连接经济，稳增长预期显赫提振，股市大幅上行，债市投入快速调理期。

10Y、1Y国债收益率

数据起原：WIND、国投瑞银基金

数据限度2024年10月

估量2024年四季度，咱们以为长端利率或由前三季度的趋势性下行转为阶段性颤动。10Y国债收益率波动区间或在2.0-2.2%，不笃定性源于四季度利率债供给、机构举止及职权市集对欠债端的分流。

从上限来看，10Y国债重回2.2%以上的风险较为可控。

1）基本面来看，财政对于“稳增长”战术发力标的指引较为明确，传统基建投资等短期增量刺激较为有限，更多着眼于化债、改善处所政府开销智商、提振耗尽者信心等中耐久问题。此种情况下，基本面及其逾越蓄意（如企业中长贷、M2等）的实质性企稳回升需要时间，货币战术仍需要看护相对宽松，且从历史训戒来看，大畛域债务置换周期中无风险利率及广谱融资利率仍需看护偏低水平。

2）配置角度来看，对于银行自营而言，新增和存量房贷利率下调后，利率债配置价值进一步突显。以二季度的老本饱胀率和老本利润率进行磋议，当今新增房贷利率抽象收益率在1.3%-1.5%，静态收益低于10Y和30Y国债。银行净息差压缩的趋势尚未逆转，从二级市集现券成交来看，农商行仍在积极参与利率债交游，看成增厚收益的要紧妙技。

3）对比MLF利率水平，当今10Y国债与其利差10-20BP，处于历史较高水平。从历次央行操作来看，9月降息20BP后，央行对10Y国债收益率的禁受下限或相应下移至1.9%。

从下限来看，10Y国债在年内冲破前低（2.0%）也面对一定阻力。

1）财政战术方面，10月12日官方发布会未明确细节和具体数字，但给了市集相对领路的标的指引。市集一定程度上认知为财政部给出不够再继续加码的战术看好期权，有助于老本市集风险偏好提振，且年底陆续有要紧会议召开，在来岁两会经济方针和赤字率尘埃落地之前，对于财政作风切换的积极预期都较难证伪。

2）货币战术方面，七月、九月刚资历两轮包括OMO利率、MLF利率、入款利率、LPR利率等在内的广谱利率调降。如前文所述，咱们以为四季度经济握续下行的尾部风险昭彰镌汰，短期内战术利率再度调降的必要性不彊，距离市集交游下一次降息预期为前锋早。

四季度主要不笃定性在于利率债供给和机构举止，或是市集主要预期差。

1）利率债供给方面，四季度增量畛域和刊行花样尚待明确。当今已知下限约莫在1.7万亿元（存量未发1.3万亿元+财政部明确的4000亿元颠倒再融资债补充处所政府抽象财力），中性假定下可能的进一步增发空间在1万亿元-2万亿元（用于竣事第一册账出入平衡、补充国有大行老本和处所政府债务置换等），共计净刊行量或在2.7万亿元-3.7万亿元，实足畛域不小。央行屡次表态风雅货币战术和财政战术协同合作，四季度仍有降准空间，不外从历史情况来看，货币战术的合作存在时间差和摩擦成本，加之入款分流下大行融出量大幅下行，资金面结构不稳，政府债皆集刊行期资金面仍将面对扰动。

2）机构举止方面，原意重回净买入，赎回潮旯旮落拓。不外若后续财政落地细节超预期，债市仍将面对供给冲击和资金分流股市的双重压力，加之前三季度利率累计下行幅度较大、临连年底机构止盈诉求较强，此种情况下仍需喜爱账户流动性照拂。

配置策略上，咱们提出中短端信用握有+5Y、10Y利率参与交游。

1）中长端方面，当今财政细节尚不解晰，临连年底要紧会议较多，市集仍将资历对四季度乃至来岁利率债供给、经济增速方针、赤字率等的多重博弈，利率债有波段操作空间。斟酌到面前7-10Y利率弧线偏陡，且机构举止不笃定性下仍需保握金钱端流动性，5Y和10Y优于7Y。品种方面，由于银行自营投资SPV监管加强预期，国开债-国债利差看护偏高水平，限度当今，10Y国开-国债利差在8BP傍边，面前聘请国开和国债的各异不大。

2）超长端方面，当今，30Y-10Y国债利差接近20BP，有一定安全旯旮，不外斟酌到30Y受股市影响较大、放大组合波动，若参与交游提出快进快出；20Y国债较为鸡肋，交游角度流动性偏弱，博弈老本利得的要紧性不如30Y，调理时抛盘压力也并不小。配置角度来看保障对于20Y国债的买入力度一般，期限过长也穷乏骑乘价值。

3）短端方面，央行宽松相对笃定，市集对收益率弧线笔陡化一致预期较强，短端利率下行胜率较高，但赔率有限，相较而言中短端信用利率仍有成就空间，不错积极配置。

#4

国外市集估量

港股仍有飞腾空间

握续看好中资国外固收类居品

李安杰

国际业务部业务总监

2024年四季度国外市集估量

当年一季度，全国主要央行纷繁进行货币宽松战术，好意思联储终于伸开市集期盼多时的降息操作，中国东谈主行也入手伸开大畛域刺激次第。收缩的货币战术令东谈主不禁暇思好意思好的金融市集阐扬，但当今公共央行的一致性宽松战术也反应着央行们对经济下滑的担忧。境外金融市集在这波全面宽松的环境下，咱们预期基于评价面各异与政府战术要素，港股市集及以城投为首的中资境外债券将具有阐扬空间。

近期境内战术出台密集，财政货币战术联手发力，如开辟更新和耗尽品以旧换新次第、下调LPR及MLF操作利率、下调入款准备金率和7天逆回购利率等等。地产战术和证券市集战术出台也匡助大幅改善市集预期。在三季度市集节拍方面，跟着经济维稳战术的明确化，与好意思联储降息的开启，中资境外股债阐扬都呈现缓慢走强阐扬。

往后看，财政部在10月12日的发布会上开释了积极的信号，尽管具体刺激次第的面纱仍待揭开，但会上明确指出了畴昔的职责重点，即惩办处所政府债务和楼市低迷的问题，并强调中央政府有“较大的举债空间和赤字提高空间”。国庆节前，跟着战术的出台，市集信心提振，风险溢价迎走动落，短期市集快速计入较为饱胀的预期。节后跟着市集的调理，部分乐不雅脸色已被消化，市集回到一个较为感性的状态。

咱们以为，财政部的表态标明了中央既故意愿又有智商出台战术提振经济，后续战术要是不错握续加码推出，尤其是一些次第能够超预期出炉，咱们将不错期待更多市集的反应。其中港股仍具估值偏低上风，而中资信用债则同期具备好意思联储降息带动基准利率下行，与政府抒发支握惩办处所政府债务意愿托底信用风险。

这使咱们以为第四季港股仍有继续飞腾空间，同期，以城投为主的中资信用债仍将看护供不足求的市集模式，具有基准利率与信用利差同期下降的双重上风阐扬空间。

在好意思国事否握续降息的问题上，咱们以为是信服的，但由于私东谈主部门金钱欠债表健康，卤莽衰败或激进降息的必要性显得不够充分。当今服务正渐渐变成比通胀更令好意思联储牵记的问题，慢步下行的通胀蓄意与缓慢上行的休闲率表现了一切，好意思联储主席鲍威尔明确暗示：“劳能源市集条目已昭彰降温，当年几个月的服务增长有所放缓”。

要挑一个相对粗糙却又能带来经济衰败的经济蓄意的话，休闲率无疑是一个好聘请。在历次的金融风险中，战术与律例的相应改良，镌汰了好意思国因疏通要素再次出现经济衰败的契机，因此，当咱们在连接此次会是因为什么要素使好意思国投入衰败时，近二十年曾出现的如家户或企业融资杠杆过高、银行金钱欠债表虚胖、金融滋生品的风险敞口大增等，似乎在今天都不足以酿成引起经济衰败的主要要素，而休闲率这一个常见且为东谈主熟识的经济数据则很有可能即是下一次好意思国经济衰败的诱发要素。当今，好意思国正在面对家计单元感知到服务契机的减少，因此，镌汰耗尽，继而导致企业缩减投资和招聘，进而酿成了恶性轮回。

往后看，好意思股在选举前波动率估量看护高位，中期若能完成软着陆状态，则下落风险有限，但密切不雅察好意思国服务市集阐扬并提防衰败情境仍是必要的。在选举对好意思股板块影响上，若特朗普胜选，由于金融监管收缩和财政刺激力度更大的预期，金融、工业、材料相对收益；若哈里斯胜选，则由于新能源补贴及战术歪斜，新能源和科技股相对收益。

好意思债走势基于经济走弱与笃定性较高的降息周期带动下，由联储降息操作东导的短端下行的节拍和空间愈加明确。

在汇率方面，天然好意思债进一步上行空间有限，好意思元指数也较难冲破104，但短期地缘不笃定性对好意思元还有撑握。近期，中国财政货币战术共同发力，一方面遵循进一步化解债务和地产等中耐久问题风险，但另一方面因市集流动性加多与货币战术标的仍教养着利率慢步下行，一来一往，咱们以为，东谈主民币兑好意思元汇率将看护在区间变化。

2024年四季度，一方面国际环境不笃定要素较多，如多国大选与地缘政事冲突；另一方面，国内战术则明确的缓慢发力中，在战术面发力与估值拉低的上风下，国外股票预期港股与中概股具有阐扬契机。中资国外固收类居品则看护本年以来握续看好不雅点。

一平