（原标题：汇添富基金吴江宏：以期权视角浅析可转债投资）

可转债兼具债性和股性，以“下行有底、上行有空间”为投资者所熟知。关系词，本年三季度以来，可转债金钱阅历了一波大幅的下落，部分个券下落幅度以至超过正股。为何会出现这么的情况？可转债该奈何投资？笔者尝试以期权的视角，谈一下对可转债投资的想考。

可转债附带多个期权条目，不错将其简便拆分为：可转债=债底+转股期权+下修/回售期权-赎回期权。其中转股权和回售权属于投资者权益，而下修转股价权和赎回权是刊行东说念主权益。

债底是可转债动作纯债的价值，是异日现款流按照一定利率贴现的价值。这一轮转债大幅下落是由投资者对部分转债的信用风险担忧所激发的，投资东说念主惦念其最终偿债智商，因此质疑其债底的可靠性；小微市值公司退市风险进一步加重了商场担忧；机构行径的负响应最终推动估值下落到历史极低水平。债底判断是可转债投资的基础，笔者觉得投资商议应颠倒宠爱信用风险，关于显耀信用错误的个券进行负面清单料理。转债刊行东说念主多为民营企业，弗成简便参考外部评级，需通过基本面甄别骨子信用风险，蚁合公司财务质地、公司处分和异日盈利智商变化等多角度去动态追踪。转债商场主要参与者为机构投资者，由于机构行径的趋同性，每一轮信用风险激发的移动历程，商场流动性齐会变差，呈现颠倒强的超跌特征。本年三季度转债大幅移动中，部分债务压力小，解放现款创造智商强的公司也无鉴识下落，其中不乏竞争上风杰出的龙头公司，这也带来了错杀的投资契机。

可转债的转股期权所以正股为方向金钱的好意思式看涨期权，经常用隐含波动率来估计其估值水平。时刻序列上看，可转债的隐含波动率呈现较强的周期性。在股票商场相对低迷的阶段，投资者对转债正股预期较为悲不雅，隐含波动率会捏续下行。而在股票商场推崇较好的阶段，投资者的乐不雅预期则会映射在隐含波动率上，转股期权会越来越贵。以2018年下半年和2024年三季度为例，咱们看到跟着股票商场捏续地移动，转股期权越来越低廉，部分个券以至出现了负的期权价值。可转债的到期收益率超过了团结主体信用债的收益率，颠倒于咱们免费得到了一个转股期权。2015年和2021年则是另外一个极点，股票商场的捏续高涨，可转债转股后鸿沟减少，股债混杂组合的建立需求捏续擢升，从而导致了可转债商场的泡沫，隐含波动率显耀高于商场的历史波动率水平。

以转股期权视角看，从下到上的可转债投资骨子是选定实践波动率大于隐含波动率的个券。具体投资履行中，笔者会将实践波动率落脚到行业特征、成长阶段、量价弹性等角度，蚁合公司基本面去寻找正股弹性大的个券。从正股波动比较看，成长股比较价值股，高速成长比较低速成长，周期成长股比较纯周期股，齐应享有更高的期权价值。处于景气低点的周期成长行业和成长初期的公司，一朝行业回转好像成长加快，正股爆发力会大幅擢升转股期权价值。因此，期骗可转债下有底的特质，通过可转债投资于周期低点的周期成长股和0-1阶段的成长股是风险收益比颠倒妥当的投资形态。

回售条目和转股价下修条目是我国独具特色的条目，当可转债濒临回售压力时，刊行东说念主一般会主动下修转股价以幸免转债回售。转股价下修至正股现价近邻后，转股期权价值会大幅擢升，下修条目亦然可转债逾额收益的穷苦开首。下修权是刊行东说念主的权益，诚然难以在订价模子中量化，投资商议中不错蚁合基本面定性判断。越掌握回售期，下修转股价的概率会越高。下修有较强的学习效应，一家刊行东说念主下修后，团结改行公司下修概率也会变高。下修也有顺周期性，刊行东说念主汇蚁合商场环境和企业盈利周期来考量转股可能，当企业盈利改善，好像股市相貌较好时，企业会主动通过下修来促转股。此外，笔者透露过分析公司金钱膨胀形态、再融资压力、大鼓舞捏有转债比例、稀释比率等方针来定性评估主动下修的概率。

霍华德·马克斯在其文章《周期》中讲到：“从一个极点到另一个极点的舞动惬心，是投资宇宙最细主张特征。”可转债在以前几轮周期中，其估值波动有显耀的钟摆惬心。比较股票，可转债订价相对容易，价钱偏离价值并不难判断。笔者觉得，在实现信用风险前提下，通过可转债投资获取廉价以至免费的期权，保捏耐烦，逆向投资，经常会有较好的投资收尾。

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